伴隨中國經濟總量的不斷增加，中國經濟的結構性問題越發(fā)凸顯，此前的制度性紅利也呈現邊際遞減的態(tài)勢，可以說，中國經濟的貨幣進程已經到了一個分水嶺，亟須新的機制和體制性突破來續(xù)接。
4月14日，中國人民銀行宣布，將人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%；同時對銀行結售匯綜合頭寸實行正負區(qū)間管理，在現有結售匯綜合頭寸上下限管理的基礎上，將下限下調至零以下，取消對銀行收付實現制頭寸余額實行的下限管理。此為新一輪匯率改革的重要步驟。而此前，包括溫州、深圳等地的金融改革方案已相繼出臺。另外，央行相關負責人就人民幣資本自由兌換、利率市場化做了明確表態(tài)。上述一系列動作，預示著包括貨幣政策、金融體制在內的一輪金融改革已進入實質階段。
事有湊巧，渣打銀行近日發(fā)布的一份報告指出，在過去的五年，中國人民銀行的總資產增長了119%，并于2011年末達到4.5萬億美元。而美聯儲、歐洲央行在2011年末資產規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。這樣，全球流動性的主要提供者已變身為中國央行，并非大家印象中的美聯儲或者歐洲央行。
究竟如何看待當前發(fā)生在中國金融領域的一系列變化呢？我認為有如下兩個方面的問題需要理清。
首先是2005年匯改及此次危機以來，中國的貨幣環(huán)境發(fā)生了哪些變化？我認為變化主要有二：
第一個變化是中國的貨幣機制。早在2010年7月份，中國人民銀行副行長胡曉煉就曾撰文指出：“從近年來我國基礎貨幣的來源結構來看，央行對金融機構貸款的占比呈不斷下降趨勢，外匯占款成為基礎貨幣供應的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響，貨幣供給呈現出較強的內生性特征?！?/p>
實際上，胡副行長表態(tài)的另一層含義是，在強制結售匯制度下，每從外部進來一個外幣，人民幣銀行就必須按照匯價在國內投放相應數量的基礎貨幣，相應的中國貨幣供給機制就不再完全是由央行外生性地主動調控了，央行貨幣政策的獨立性被極大削弱。特別是自2005年匯改以來，在人民幣單邊升值的預期下，央行的貨幣調控已經逐漸轉變?yōu)楸粍拥膶_，由此就產生了央行頻繁調整存款準備金率的特有調控方式。而即便如此，央行也未能完全對沖掉多余的貨幣，因此，就出現了通脹壓力持續(xù)不減、資產泡沫不斷積累的經濟矛盾。
第二個變化是中國特有的反危機措施。此次金融危機以來，與歐美國家應對危機的最大不同是，中國的商業(yè)銀行體系在政府的強力干預之下，實施有史以來規(guī)模最大的一輪逆周期資產擴張。而在一般意義上講，銀行業(yè)在危機期間本應是順周期下的“去杠桿”（如此次危機中的歐美銀行），而中國銀行業(yè)在2008年11月至今的3年多的時間內，累計新投放了近28萬億元的貸款，是政府4萬億元投資規(guī)模的7倍之多。
不僅如此，包括直接融資在內的社會融資總量的規(guī)模也由危機前的不足6萬億元（2007年為5.9萬億元），一下子躍升至目前13萬億-14萬億元的規(guī)模，相應的，占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%。但同時，出于風險防范的角度（畢竟是危機下），銀行信貸的投放對象更青睞于大型企業(yè)，特別是有政府背景的企業(yè)，反而御寒能力本來就弱、更應該需要支持的中小企業(yè)卻始終面臨融資難的問題。由此，就產生了融資規(guī)模大，但結構不均衡的新問題。
可以說上述兩個變化，以粗線條形式勾勒出危機以來中國貨幣環(huán)境的主要變化。簡要地講就是，貨幣供給是被動的而非主動的，銀行行為是逆周期而非順周期的。
有這兩個異變，就不難理解上述渣打銀行報告中的那幾個數據。但是需要理清的一點是，中國央行資產規(guī)模是被動增加的，而非主動，真正主動的還是以美聯儲為首的發(fā)達國家央行。同時由于人民幣的不可自由兌換，所以被動增加的人民幣也基本是在境內流動（雖然近年來人民幣離岸市場快速發(fā)展，但市場容量仍然偏?。?，而非給全球提供流動性。
另一個方面的問題是，去年下半年以來，中國經濟增速放緩。自去年四季度以來，中國GDP環(huán)比增速已經連續(xù)兩個季度低于2%，這意味著，年化后的增長率已經連續(xù)兩個季度低于8%。而與此同時，美國經濟則處于持續(xù)的復蘇之中，失業(yè)率已經由10%的高點降至8.2%，道瓊斯指數已經回升至13000點以上的危機前水平。
境內外經濟基本面的變化，必然帶來貨幣環(huán)境的變化。
其一是，中國貨幣供給機制發(fā)生了趨勢性變化。經常項目差額和貿易逆差占GDP的比重，已經分別由2007年的7.57%和10.13%的峰值，回落至2011年的2.13%和2.75%，表明持續(xù)多年的中國外貿失衡已經接近均衡狀態(tài)，相應地，外幣資金流入對于中國貨幣供給的影響在快速下降。按照央行行長周小川此前的“池子理論”，央行今后已經不需要對沖貨幣的被動供給，而需要開池放水，平抑貨幣供給的變化，例如，逐步將存款準備金率降低至合理水平，同時針對人民幣單邊升值預期的逆轉，加快匯率機制和利率機制的市場化，進而發(fā)揮資金的價格機制。
其二是，前期商業(yè)銀行加杠桿之下的資產擴張將告一段落。因為即便作為反危機措施的商業(yè)銀行體系逆周期運行有助于中國宏觀經濟度過危機，但同時也強化了不同企業(yè)在融資需求滿足方面的苦樂不均。而作為最具活力企業(yè)的民營中小企業(yè)的融資難度實際上進一步加重，如溫州民間借貸事件所展現的那樣。加之外部需求疲弱情形下境內實體經濟產能收縮，過多的貨幣刺激必然帶來“以錢炒錢”的投機行為，如炒房、炒古董等。
其三是，中國經濟貨幣化進程進入新的階段。按照現任央行副行長易綱的研究，由于中國經濟市場化和商品化進程的逐步深入，相應的，中國經濟需要一個特定的貨幣超發(fā)。如今，伴隨中國經濟總量的不斷增加，中國經濟的結構性問題越發(fā)凸顯，此前的制度性紅利也呈現邊際遞減的態(tài)勢，可以說，中國經濟的貨幣進程已經到了一個分水嶺，亟須新的機制和體制性突破來續(xù)接。如果續(xù)接不上，既有的巨量貨幣存量還將不斷興風作浪。
站在這個角度來考量溫州、深圳等地的金融改革，不難發(fā)現中國決策層實際上已經在調整風帆，因為風向已經變了。
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