評論：通脹回升不改政策松動預期
3月CPI高達3.6%，通脹壓力有所回升，打破了通脹消失論。受到蔬菜價格的反季節(jié)大幅上漲、油價走高帶動非食品價格回升等因素影響，3月份CPI漲幅超過我們及市場3.3%的普遍預期。同時，盡管3月份PPI同比下降0.3%，同比漲幅仍為27個月以來新低，但其環(huán)比為近半年來首次上漲，顯示油價提升或?qū)⒏淖兾磥鞵PI的下行走勢。
具體來看，3月份CPI的超預期反彈，其影響來自于食品價格與非食品價格的同步回升。在食品價格方面，3 月份食品價格由2月份環(huán)比下降0.3%升至環(huán)比上漲0.2%；同比價格由2月份的6.2%回升至7.5%，拉動CPI同比上漲約2.4個百分點。特別值得關注的是，蔬菜價格的超預期回升，是導致市場對3月份CPI預期偏低的主要原因。
因為，按照以往經(jīng)驗，春節(jié)過后，伴隨著氣候轉(zhuǎn)暖，蔬菜價格會有所下降。但今年則有不同，3月份蔬菜價格比2月份上漲了6.1個百分點，帶動CPI環(huán)比上漲0.21個百分點。實際上，除蔬菜價格大幅上漲外，糧食價格僅環(huán)比小幅上漲0.2%，豬肉、蛋類、鮮果等其他主要食品價格則繼續(xù)回落，環(huán)比下降分別為4.8%、2.0%、0.8%。
至于非食品價格方面，受3月份國內(nèi)油價提升及早前購進價格指數(shù)上漲等影響，非食品價格環(huán)比上漲0.2%，同比上漲1.8%，這基本符合我們的早前預期。具體來看，房屋租賃進入傳統(tǒng)旺季，3月居住價格環(huán)比上漲0.4%，帶動CPI環(huán)比上漲約0.08個百分點。而煙酒及用品、衣著、醫(yī)療保健和個人用品、交通和通信價格環(huán)比分別上漲0.2%、0.4%、0.1%和0.2%，娛樂教育文化用品及服務價格環(huán)比下降0.1%，家庭設備用品及維修服務價格環(huán)比持平。
與此同時，3月份PPI同比下降0.3%，漲幅繼續(xù)創(chuàng)下27個月以來新低，顯示出鋼材、水泥等建筑材料需求依然疲軟。但生產(chǎn)資料與生活資料價格走勢相反，3月份生產(chǎn)資料同比下降0.8%，生活資料價格則同比上漲1.4%。短期看，汽油價格上漲，導致3月份PPI環(huán)比為近半年來首次上漲，漲幅為0.3%。再結合早前公布的3月份購進價格指數(shù)數(shù)據(jù)看，3月購進價格指數(shù)為55.9%，比2月繼續(xù)回升1.9個百分點，或預示PPI環(huán)比價格上漲的趨勢有望持續(xù)。另外，3月份石油加工煉焦業(yè)購進價格指數(shù)大幅上升至73.6%，顯著高于50%的榮枯線，顯示油價的提升或為未來帶動工業(yè)品價格上漲的主要壓力。
上述分析顯示，盡管3月份CPI有所反彈，但其上漲主要受到蔬菜價格的超預期回升及成品油價格上漲的影響，可以預期的是，伴隨著蔬菜價格的季節(jié)性回落及CPI翹尾因素的降低，短期內(nèi)通脹重新成為經(jīng)濟運行主要矛盾的可能性不大。我們預計4月CPI或?qū)⑾陆禐?.4%，比3月回落0.2個百分點。
但是，真正的壓力在于一些中期因素，例如全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的量化寬松政策、伊朗地緣政治風險對全球油價的帶動、國內(nèi)劉易斯拐點出現(xiàn)對勞動力成本上漲的影響、國內(nèi)多項資源價格改革，以及國內(nèi)貨幣政策進一步松動等。由此觀察，中期通脹壓力不容忽視，預計今年全年通脹或達3.8%，仍將高于市場的普遍預期。
從短期來看，當前中國宏觀政策調(diào)控的主要任務仍是防止經(jīng)濟下滑過快，特別是在出口增速明顯放緩后，在消費相對穩(wěn)定但仍需促進消費支持力度前提下，如何通過穩(wěn)定投資來穩(wěn)定經(jīng)濟增長則是重中之重，以此實現(xiàn)中國經(jīng)濟的“軟著陸”目標。
據(jù)此，中國官方已明確表示要盡快出臺政策預調(diào)微調(diào)措施。在我們看來，當前政策預調(diào)微調(diào)的重點之一是一定要保證在建或續(xù)建的項目資金。這是因為，沒有一定的投資需求，中國的內(nèi)需難以有效擴大起來。這也預示著未來中國可能不會容忍投資增速的過度下滑。目前已有報道顯示“兩會”期間，地方項目建設短暫降溫之后，近期地方項目集中開工再次加速。我們預計，預調(diào)微調(diào)將首先體現(xiàn)在3月信貸上升，而未來政策的支持力度也將不斷加大。
事實上，盡管今年以來央行下調(diào)存款準備金率的頻率低于市場預期，這可能與經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)好壞參半及通脹走勢不確定有關。但正如我們反復強調(diào)的，1~2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)全面下降、工業(yè)企業(yè)利潤大幅下滑、住房新開工零增長等宏觀數(shù)據(jù)都表明，短期內(nèi)“穩(wěn)通脹”的緊迫性理應讓位于“穩(wěn)增長”。
需要指出的是，鑒于今年FDI放緩、貿(mào)易順差下降及人民幣升值預期減弱，預計今年外匯占款增長將弱于去年。在今年M2目標定為14%的前提下，如果今年外匯占款降為2萬億~2.5萬億，則意味著國內(nèi)貸款需求將達到9.5萬億~10萬億。因此，未來下調(diào)存款準備金率的空間仍然存在，預計年內(nèi)還有4次下調(diào)。同時，基于3月份CPI重返3.6%，重返負利率使得短期下調(diào)利率的可能性并不大。
（作者系瑞穗證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家）
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