經(jīng)濟繼續(xù)衰退 "股市時間"延后
談到不同經(jīng)濟階段的大類資產配置，不能不提美林投資時鐘。美林投資時鐘按照經(jīng)濟增長與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：“經(jīng)濟上行，通脹下行”構成復蘇階段，“經(jīng)濟上行，通脹上行”構成過熱階段，“經(jīng)濟下行，通脹上行”構成滯脹階段，“經(jīng)濟下行，通脹下行”構成衰退階段。
就資產配置來說，在復蘇階段，股票對經(jīng)濟的彈性更大，相對債券和現(xiàn)金具備明顯超額收益；在過熱階段，通脹上升增加了持有現(xiàn)金的機會成本，可能出臺的加息政策使得債券吸引力下降，股票的配置價值相對更大，商品則將明顯走牛；在滯脹階段，現(xiàn)金收益率提高，持有現(xiàn)金最為明智，經(jīng)濟下行對企業(yè)盈利的沖擊將對股票構成負面影響，債券收益率好于股票；在衰退階段，通脹壓力減緩，貨幣政策趨松，債券表現(xiàn)依然較好，不過隨著經(jīng)濟即將見底的預期逐步形成，可增加對股市的關注。
就當前的宏觀環(huán)境來看，國內經(jīng)濟整體處于增速和通脹雙下的衰退階段。1-2月工業(yè)企業(yè)利潤負增長成為經(jīng)濟增速持續(xù)下行的放大鏡，3月匯豐PMI充分暴露出中小企業(yè)的業(yè)績風險，3月中采PMI雖然連續(xù)第4個月反彈，但顯著弱于歷史季節(jié)性因素；通脹方面，自去年7月以來CPI震蕩下行，并在今年2月暫時中止“負利率”，雖然3月CPI超預期反彈，但通脹下行趨勢尚未改變。
實際上，自2011年三季度開始，國內經(jīng)濟便已進入“衰退”階段，只是在歷時三個季度的下行后，多空雙方圍繞經(jīng)濟是否進入“衰退末期”出現(xiàn)分歧，即投資時鐘是否即將由債券轉向股市。今年年初，房地產、汽車、化工等中觀行業(yè)數(shù)據(jù)以及PMI等宏觀數(shù)據(jù)的改善一度令市場萌生經(jīng)濟見底的預期。然而，這種基于季節(jié)性錯配的“曇花一現(xiàn)”終被3月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)所證偽。更為重要的是，管理層下調經(jīng)濟增速釋放出貨幣政策趨穩(wěn)、堅定經(jīng)濟轉型的信號，在此背景下，經(jīng)濟增速見底回升的過程將更加曲折和漫長，而3月CPI的超預期反彈更是在短期再度強化了市場對于貨幣寬松后移的預判。因此，目前衰退并未行至末期，經(jīng)濟復蘇仍需等待，見底時點恐怕要晚于市場此前預期的“二季度末”；在此背景下，“股市時間”將繼續(xù)后移，二季度指數(shù)上可能難以實現(xiàn)超額收益。
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