三因素力挺 “紅五月”呼之欲出
5月仍以防御為主
年初至今，“經(jīng)濟冷、融資熱”是我國經(jīng)濟運行中的一個重要現(xiàn)象。一季度6.16萬億的社會融資未能換來經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，也未能反映到工業(yè)生產(chǎn)增加值上。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，一季度我國規(guī)模以上工業(yè)增加值僅同比增長9.5%，遠低市場預(yù)期。2012年工業(yè)增加值回落至10%附近后，未能反彈至14%-15%的趨勢仍在延續(xù)。
從最新公布的官方PMI和匯豐PMI數(shù)據(jù)來看，4月中國制造業(yè)PMI50.6%，環(huán)比回落0.3個百分點，匯豐PMI50.4%，環(huán)比回落1.1個百分點，同創(chuàng)兩月來最低，其中匯豐新出口訂單更是出現(xiàn)今年以來的首次收縮，顯示出經(jīng)濟反彈趨弱的跡象依然明顯。
從庫存周期的角度觀察，盡管從去年10月份開始我國工業(yè)品出廠價格指數(shù)及PMI原材料庫存指數(shù)已經(jīng)有所走強，但這兩項指標在3月份已經(jīng)開始全面走穩(wěn)，這也意味著投資者所期待的被動補庫存或者主動加庫存的預(yù)期已然向著“鏡中花、水中月”的方向發(fā)生著改變，從庫存周期亦難見到強勢復(fù)蘇的身影。
畢竟如果總需求能夠真正轉(zhuǎn)強，按道理生產(chǎn)企業(yè)從生產(chǎn)到流通的各個環(huán)節(jié)都應(yīng)該呈現(xiàn)越來越好的上升趨勢，但僅從官方公布PMI各分項指標，無論是需求訂單、生產(chǎn)訂單還是產(chǎn)成品庫存、原材料購進價格的趨勢來看都出現(xiàn)了下行態(tài)勢，說明此輪經(jīng)濟反彈連被動減庫存階段的特征都不相符，總需求依然羸弱。
而近期國際大宗商品、貴金屬等市場價格的大幅走低也顯示出當前全球經(jīng)濟仍處在明顯下行的負面階段，“國五條”出臺后，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇以來的投資熱情更是被管理層所壓制，由于我國的消費很大部分上伴隨投資來產(chǎn)生，因此，在強力推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革的進程中，經(jīng)濟短暫的低迷將不可避免。換言之，當前通過增加消費占GDP比重的政策短時間內(nèi)很難起到代替投資的作用，未來市場投資者對經(jīng)濟中長期低增長與管理層所能容忍的“增長底線”的偏差程度將會構(gòu)成A股市場波動的“邊界”。
從流動性層面來看，銀監(jiān)會8號文的出臺，加之債市風暴的影響，可以預(yù)見社會融資總量在整個二季度都會有所下降。由于信托貸款是2012年下半年增長最快的表外融資，“8號文”的出臺預(yù)計將會導(dǎo)致信托貸款規(guī)模回落幅度在30%-40%之間，下降總額在1500億-2000億元之間，雖然商業(yè)銀行會通過增加標準債權(quán)買入力度以及增大發(fā)行ABS、PPN等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模來盡可能做大“分母”，或通過加大發(fā)行保本型產(chǎn)品的方式來取代原有高收益理財產(chǎn)品，但其預(yù)期收益很難覆蓋其新增成本。同樣結(jié)構(gòu)性的變化要比總量變化更值得關(guān)注，未來地產(chǎn)融資是否被削弱值得投資者關(guān)注。
考慮到我國的流動性往往不看總量而是看價格，因此從供給的角度來說，一季度6萬億的融資投放后，雖然二季度難言再創(chuàng)新高，但無論是新債發(fā)行利率還是連續(xù)正回購下拆借利率始終保持低位，預(yù)示著從資金價格這一維度來看，流動性可能還在邊際改善之中，特別是如果經(jīng)濟滑入下行軌道，市場的融資需求有望下降的比供給更快，特別是在銀監(jiān)會8號文的發(fā)布和債市風暴的演繹下，短期的融資需求無論是政府投資還是地產(chǎn)投資都會受到明顯的融資抑制，這也將使得融資市場的競爭性下降，債務(wù)供給壓力減輕。
當然由于5、6月份還是年內(nèi)限售股解禁高峰，IPO的開閘也隨時間的臨近而不斷沖擊投資者的心理，在一定程度上也會加劇投資者對流動性判斷的擾動，但考慮到這一偏差最終會被修正，相對而言A股市場的“相對機會”也有望此類事件的沖擊后產(chǎn)生。
因此，如果從A股市場估值的三根支柱—資金面、企業(yè)盈利和投資者情緒的變化預(yù)期來看，企業(yè)盈利及情緒兩個維度已經(jīng)發(fā)生動搖，當前只有資金面這一因素還在支撐，改革紅利預(yù)期的體現(xiàn)可能要等到三季度末才可能重新回落，流動性邊際改善的延續(xù)決定了短期市場運行的趨勢及斜率。防御為主的策略仍是“當下”最佳的策略，即使出現(xiàn)了小幅反彈，由于基本面并未發(fā)生變化，投資者仍需保持一定的謹慎態(tài)度。
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