平安證券：基本面被低估 流動(dòng)性被高估
當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)短期底，但資金面仍然偏緊，謹(jǐn)慎的基本面預(yù)期和樂(lè)觀的流動(dòng)性預(yù)期是當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾。市場(chǎng)反彈的關(guān)鍵在流動(dòng)性而非基本面。建議等待貨幣放松和資金利率下行的明確信號(hào)，建議關(guān)注靠近需求端且疊加季節(jié)性景氣上行的板塊。
相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善，市場(chǎng)的基本面預(yù)期明顯悲觀。新訂單和采購(gòu)數(shù)量等指標(biāo)顯示企業(yè)行為仍很謹(jǐn)慎，雖然其中夾雜了中期去產(chǎn)能的擔(dān)憂，但從預(yù)期博弈角度看，市場(chǎng)展開短期反彈的基本面要件已逐步具備。
與基本面悲觀預(yù)期相反，市場(chǎng)目前彌漫著流動(dòng)性改善的樂(lè)觀預(yù)期，但這背后至少忽略了兩個(gè)負(fù)面沖擊：一是微觀金融架構(gòu)清算帶來(lái)的資金消耗。幾次資金面的大起大落后，近期不斷暴露的信用互保和票據(jù)套利現(xiàn)象佐證企業(yè)正面臨新一輪傳統(tǒng)融資模式清算和微觀金融架構(gòu)重組，這一過(guò)程導(dǎo)致更多的流動(dòng)性需求。二是宏觀金融改革滯后引發(fā)的供求波動(dòng)，國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控更多關(guān)注數(shù)量指標(biāo)而非價(jià)格指標(biāo)，這易造成貨幣供求短期脫鉤；國(guó)庫(kù)經(jīng)理制名存實(shí)亡和大量財(cái)政專戶也使財(cái)政存款收放的季節(jié)性不斷沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性。
從數(shù)據(jù)上看，部分表征市場(chǎng)利率的長(zhǎng)三角票據(jù)直貼利率已從6月中旬3.5%的低點(diǎn)持續(xù)反彈至5%左右，顯示近兩個(gè)月市場(chǎng)資金面并未改善甚至有所惡化。而每年7-8月一定規(guī)模的地方財(cái)政存款上繳也會(huì)給商業(yè)銀行帶來(lái)流動(dòng)性的季節(jié)性沖擊。無(wú)論從理論還是數(shù)據(jù)看，認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的命題都值得再檢驗(yàn)。
整體來(lái)看，短期反彈延續(xù)的關(guān)鍵在流動(dòng)性而非基本面。不過(guò)，在長(zhǎng)期趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)，短期反彈“仍欠東風(fēng)”的環(huán)境下，依然建議耐心等待更明確的貨幣放松信號(hào)并監(jiān)測(cè)市場(chǎng)利率指標(biāo)的變化，一旦央行再次調(diào)準(zhǔn)并出現(xiàn)長(zhǎng)三角票據(jù)直貼利率等指標(biāo)的趨勢(shì)性回落，就可以積極介入短期反彈。
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