華帝股份：資產(chǎn)重組啟動(dòng) 具有積極意義
事件：公司8月8日發(fā)布重大資產(chǎn)重組暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，計(jì)劃以現(xiàn)金及發(fā)行股份方式購買百得廚衛(wèi)100%股權(quán)；同時(shí)擬向不超過10名其他特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，屬于關(guān)聯(lián)交易，需經(jīng)股東大會(huì)審議通過并由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。公司股票自2012年8月8日開市起復(fù)牌。
點(diǎn)評(píng)：
收購標(biāo)的：百得廚衛(wèi)規(guī)模中等，定位中低端。百得廚衛(wèi)主要從事燃?xì)庠罹?、吸油煙機(jī)、燃?xì)鉄崴?、電熱水器、消毒柜和烤箱等廚衛(wèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品定位于中低端，在三、四級(jí)市場(chǎng)有較強(qiáng)競爭力。2011年，百得廚衛(wèi)的銷售收入為7.14億元，其中外銷(主要為ODM)占比約40%；同年實(shí)現(xiàn)凈利潤0.41億元。
收購方式：非公開發(fā)行股份+現(xiàn)金+向特定投資者募集配套資金。公司擬向奮進(jìn)投資非公開發(fā)行股份(不超過4200萬股)和支付現(xiàn)金(不超過6000萬元)，發(fā)行價(jià)格為不低于7.80元/股；同時(shí)擬向不超過10名其他特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額不超過本次交易總額的25%，發(fā)行價(jià)格不低于6.75元/股。
收購?fù)瓿珊蠊究毓晒蓶|不變，但股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向合理。百得廚衛(wèi)是奮進(jìn)投資全資子公司，為家族式企業(yè)，控股股東分別為潘葉江、潘垣枝、潘錦枝、潘浩標(biāo)、何伯榮。而華帝股份控股股東之一潘權(quán)枝先生與潘葉江先生是父子關(guān)系，與潘垣枝先生、潘錦枝先生為兄弟關(guān)系；與潘浩標(biāo)先生、何伯榮先生無關(guān)聯(lián)關(guān)系。
假定本次收購和非公開發(fā)行均順利完成，則共需發(fā)行不超過5700萬股，公司總股本將從2.46億股上升至不超過3.03億股。九洲實(shí)業(yè)的持股比例下降為20.52%，但控股地位保持不變；而潘權(quán)枝及其家族成員的合計(jì)持股比例將從4.75%上升至14.55%。我們認(rèn)為，本次收購計(jì)劃對(duì)于特定投資者的引入將使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向合理，公司之前股權(quán)較分散的局面有望改變，預(yù)期未來公司治理將逐步改善。
收購將擴(kuò)大公司銷售規(guī)模，減少關(guān)聯(lián)交易。2011年華帝股份的銷售規(guī)模約為20.38億元，收購?fù)瓿珊笕A帝股份的銷售規(guī)模可提升35.05%。我們認(rèn)為，收購后1)公司產(chǎn)品覆蓋面將更廣。目前華帝股份產(chǎn)品主要定位于中高端，收購?fù)瓿珊蠊镜漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)將覆蓋高、中、低端市場(chǎng)，有助于市占率提升。2)營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大。目前公司在一、二級(jí)市場(chǎng)銷售渠道建設(shè)較為完善，而百得廚衛(wèi)在國內(nèi)三、四級(jí)市場(chǎng)銷售渠道建設(shè)較為完善；收購?fù)瓿珊螅緦⒃趪鴥?nèi)不同地區(qū)擁有400多家一級(jí)經(jīng)銷商、近3000家左右的門店、專賣店。綜合來看本次收購對(duì)于未來公司規(guī)模增長較為有利。
2010年和2011年，公司與百得廚衛(wèi)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額分別為3745萬元、22934萬元，占公司同類業(yè)務(wù)的比例分別為4.53%、17.47%，主要是百得廚衛(wèi)為公司提供的代工生產(chǎn)服務(wù)。本次收購成功后將有利于規(guī)范和減少公司關(guān)聯(lián)交易。
收購價(jià)格較為合理，EPS略有增厚。據(jù)公司公告，百得廚衛(wèi)100%股權(quán)的預(yù)估值約為3.80億元，按12年承諾扣非后凈利潤3806萬元計(jì)算，收購價(jià)格對(duì)應(yīng)12年約10倍PE，略低于華帝股份目前12年約12倍PE的估值，收購價(jià)格較為合理。
2011華帝股份、百得廚衛(wèi)凈利潤率分別為6.82%、5.74%，百得廚衛(wèi)盈利能力明顯弱于公司原有業(yè)務(wù)，使得華帝備考合并2011年凈利潤率降為6.54%；此外，收購后公司外銷比重的增加也可能拉低公司未來整體盈利水平。
百得廚衛(wèi)承諾在2012年、2013年和2014年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤將分別不低于3806萬元、4179萬元和4393萬元，按最低承諾業(yè)績和發(fā)行后總股本3.02億股計(jì)算，收購?fù)瓿珊蠊?012年-2014年EPS將為0.61元、0.64元和0.66元，分別增厚約0.01元、0.02元和0.03元。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們認(rèn)為，本次收購對(duì)于公司具有一定積極意義。一方面收購將使得公司產(chǎn)品覆蓋面更廣、渠道滲透率提升，有利于公司規(guī)模擴(kuò)大，減少關(guān)聯(lián)交易；另一方面，收購成功后將改變公司之前股權(quán)較分散的局面，有利于公司治理進(jìn)一步改善。
由于本次預(yù)案尚未通過股東大會(huì)及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，我們暫且維持收購前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2012-13年EPS分別為0.60、0.62元，給予2012年12倍PE，目標(biāo)價(jià)7.2元；公司目前價(jià)格對(duì)應(yīng)2012、13年12.03、11.65倍PE，維持“中性”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)增速放緩；本次交易尚需經(jīng)股東大會(huì)通過和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。
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