躲不開的實(shí)際匯率升值
關(guān)于匯率決定的理論不少，例如購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)、國(guó)際收支的彈性分析、吸收分析與貨幣分析等。上述理論在現(xiàn)實(shí)中是否成立，學(xué)界迄今為止?fàn)幷摬灰?。在中長(zhǎng)期內(nèi)，巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)（以下簡(jiǎn)稱巴薩效應(yīng)）或許是最具有洞見與解釋力的匯率決定理論。該效應(yīng)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的國(guó)家將會(huì)面臨實(shí)際匯率升值的現(xiàn)象。
巴薩效應(yīng)是如何推導(dǎo)出來(lái)的呢？簡(jiǎn)言之，假設(shè)存在兩個(gè)國(guó)家甲與乙，每個(gè)國(guó)家均有制造業(yè)與服務(wù)業(yè)兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，其中制造品可跨國(guó)貿(mào)易，而服務(wù)品不能跨國(guó)貿(mào)易。再假設(shè)兩國(guó)服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率不存在差距，而制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率存在顯著差距。在上述假定下，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)主要源自制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速增長(zhǎng)。假定甲國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速高于乙國(guó)，那么甲國(guó)制造業(yè)工資將會(huì)相應(yīng)上漲。由于甲國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)是自由流動(dòng)的，則制造業(yè)工資上漲會(huì)推高本國(guó)服務(wù)業(yè)工資價(jià)格?？紤]到甲國(guó)服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率并未相應(yīng)上升，因此甲國(guó)服務(wù)業(yè)工資上漲的結(jié)果將會(huì)推高甲國(guó)服務(wù)品價(jià)格對(duì)制造品的相對(duì)價(jià)格。如果匯率是彈性的，則甲國(guó)服務(wù)品價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致甲國(guó)貨幣對(duì)乙國(guó)貨幣的名義匯率升值；如果匯率缺乏彈性，則甲國(guó)服務(wù)品價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致甲國(guó)通貨膨脹率上升。
換句話說，只要甲國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速高于乙國(guó)（也即甲國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高于乙國(guó)），那么甲國(guó)或者會(huì)面臨本幣名義匯率升值，或者會(huì)面臨通貨膨脹率上升，二者必居其一。而無(wú)論是本幣名義匯率升值還是通貨膨脹率上升，均意味著本國(guó)實(shí)際匯率升值。因此最終推論為，制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速更高的國(guó)家，注定會(huì)面臨實(shí)際匯率升值的現(xiàn)象。
上述理論推導(dǎo)看起來(lái)比較抽象，現(xiàn)在讓我們進(jìn)入現(xiàn)實(shí)世界：中國(guó)即為國(guó)家甲，而美國(guó)即為國(guó)家乙。由于中國(guó)的勞動(dòng)力成本遠(yuǎn)低于美國(guó)，且中國(guó)可以享受技術(shù)上的后發(fā)優(yōu)勢(shì)——即作為發(fā)展中國(guó)家可以用較低成本引進(jìn)、消化與吸收外國(guó)技術(shù)以實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)，導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速持續(xù)高于美國(guó)。這一差距造成中國(guó)制造品比美國(guó)制造品更具競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而會(huì)形成中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差。
出現(xiàn)貿(mào)易順差后，中國(guó)政府將面臨是否讓人民幣對(duì)美元升值的選擇。如果中國(guó)政府允許人民幣對(duì)美元的名義匯率升值，這自然驗(yàn)證了巴薩效應(yīng)，而且最終將恢復(fù)中美貿(mào)易平衡。相反，如果中國(guó)政府不愿意人民幣對(duì)美元升值，中國(guó)央行可以通過在外匯市場(chǎng)上買入美元、賣出人民幣的方式，穩(wěn)定人民幣對(duì)美元的匯率。
然而，故事沒有結(jié)束。央行為避免人民幣名義匯率升值而持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)的結(jié)果，是央行向市場(chǎng)上投入的本幣數(shù)量不斷上升。在本國(guó)服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率沒有相應(yīng)上升的前提下，本幣數(shù)量上升將會(huì)推高國(guó)內(nèi)通貨膨脹率，而通脹率上升意味著中國(guó)實(shí)際匯率升值。這再次驗(yàn)證了巴薩效應(yīng)。
故事還在繼續(xù)。為避免外匯市場(chǎng)干預(yù)造成本幣發(fā)行規(guī)模上升，中國(guó)央行可以通過發(fā)行央票或者提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式，重新回籠因?yàn)橘?gòu)買美元而釋放的人民幣，從而保證國(guó)內(nèi)貨幣總量不變，這樣的操作被稱之為沖銷。通過沖銷，中國(guó)央行似乎可以躲開實(shí)際匯率升值。
然而，沖銷是有成本的。如果發(fā)行央票進(jìn)行沖銷，沖銷的持續(xù)會(huì)導(dǎo)致央票發(fā)行利率上升，進(jìn)而導(dǎo)致央行出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧損。如果通過提高存款準(zhǔn)備金的方式進(jìn)行沖銷，沖銷的持續(xù)會(huì)導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金率過高，這會(huì)損害商業(yè)銀行利潤(rùn)。央行還有一個(gè)選擇，即通過金融抑制的方式，既壓低央票利率（這會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行利潤(rùn)受損），又通過維持顯著的存貸款利差來(lái)保證商業(yè)銀行獲得穩(wěn)定利潤(rùn)。這似乎實(shí)現(xiàn)了央行與商業(yè)銀行的“雙贏”，但居民部門淪為最終的受害者，因?yàn)樗鼈円黄瘸袚?dān)偏低的存款利率這一隱性稅收。
綜上所述，只要中國(guó)的制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速高于美國(guó)，中國(guó)就會(huì)面臨實(shí)際匯率升值的壓力。央行通過沖銷來(lái)紓解這種壓力的行為，最終會(huì)造成國(guó)內(nèi)特定部門的福利損失。巴薩效應(yīng)依然在發(fā)揮作用，只不過“二選一”變成了“三選一”。你是愿意承擔(dān)福利損失呢，還是容忍通脹率上升，抑或是坦然面對(duì)名義匯率升值？（作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任 張 明）
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