東方證券：證券行業(yè)開(kāi)辟債券業(yè)務(wù)新機(jī)遇
投資要點(diǎn)
踐行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)使命，開(kāi)辟債券業(yè)務(wù)新機(jī)遇：我們?cè)岬?，證券行業(yè)在促進(jìn)中小企業(yè)方面大有可為。宏觀上看，此次出臺(tái)的辦法將使證券行業(yè)以債權(quán)融資中介及投資者的身份服務(wù)中小企業(yè)，真正提升證券行業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的地位。微觀上看，鑒于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)特殊的監(jiān)管機(jī)制，之前證券公司在債券承銷中基本局限于公司債和企業(yè)債。由于中小企業(yè)私募債在監(jiān)管、發(fā)行主體和操作流程等方面較普通債券更為簡(jiǎn)化，未來(lái)中小企業(yè)債在兩大交易所的發(fā)行將為證券公司開(kāi)辟新的業(yè)務(wù)機(jī)遇。（點(diǎn)擊查看>>>證券行業(yè)個(gè)股一覽
承銷收入長(zhǎng)期增量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在2%-3%之間：截至2011年，美國(guó)高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為2241億美元，占企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的22%。從過(guò)去15年的情況看，美國(guó)高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模占投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模的20%左右。假設(shè)長(zhǎng)期看，中國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模占投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模15%，按照2011年國(guó)內(nèi)企業(yè)債(含企業(yè)債、公司債、中票及短融)20000億元左右的發(fā)行規(guī)模，對(duì)應(yīng)的中小企業(yè)私募債券發(fā)行規(guī)模應(yīng)為3000億元左右，按照長(zhǎng)期1%-1.5%的承銷費(fèi)率，對(duì)整個(gè)行業(yè)的收入影響應(yīng)在30-45億元左右，占2011年證券業(yè)投行業(yè)務(wù)收入的12%-19%，營(yíng)業(yè)收入的2.2%-3%。
短期影響較為有限：受評(píng)級(jí)體系不完善、投資主體有限、證券公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備少等多重限制，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)私募債券發(fā)行量將較為有限。即使按每年300-500家發(fā)行量，平均1億元的發(fā)行規(guī)模及初始2%作用的承銷費(fèi)率，對(duì)行業(yè)收入的增量貢獻(xiàn)也僅為6-10億元，影響相對(duì)有限。
利好債券承銷有優(yōu)勢(shì)及在中小企業(yè)投行業(yè)務(wù)方面有特色的券商：相比于大型企業(yè)債注重券商資源優(yōu)勢(shì)，中小企業(yè)私募債的承銷則更看重券商本身的投行業(yè)務(wù)能力。我們判斷，債券承銷能力強(qiáng)及在中小企業(yè)投行業(yè)務(wù)方面有特色的券商將更受益。上市券商中，中信證券、海通證券、廣發(fā)證券、招商證券、宏源證券等至少擁有前述的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，將是未來(lái)可能形成該項(xiàng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的。
投資策略與建議：
追漲不必，慢牛可期：作為為數(shù)不多的未來(lái)幾年能持續(xù)享受政策紅利的行業(yè)，券商股已由以往的短線彈性品種轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期的成長(zhǎng)股。中期來(lái)看，創(chuàng)新大會(huì)的結(jié)束并不意味著券商股投資的終結(jié)，反而是行業(yè)創(chuàng)新加速的標(biāo)志。包括此次中小企業(yè)私募債等一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出將持續(xù)對(duì)券商股形成事件性催化。我們建議投資者結(jié)合市況，繼續(xù)逢低配置券商股。從創(chuàng)新角度看，我們建議關(guān)注創(chuàng)新有優(yōu)勢(shì)或有潛力的中信證券和國(guó)元證券(未評(píng)級(jí))；從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)彈性角度看，東北證券和方正證券(未評(píng)級(jí) )值得關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)大幅下跌，創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期。
證券行業(yè)：創(chuàng)新大會(huì)藍(lán)圖已現(xiàn) 等待催化劑
數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：
2012 年4 月行業(yè)主要指標(biāo)漲跌互現(xiàn)，日均股票交易額環(huán)比減少177 億元至1,579 億元。上證指數(shù)反彈，收于2,396.32點(diǎn)，相較上月末的2,262.79 點(diǎn)上漲5.9%。新增開(kāi)戶數(shù)44.97 萬(wàn)戶，同環(huán)比分別大幅減少58.7%和70.5%。證券行業(yè)股價(jià)2012 年以來(lái)在監(jiān)管放松和業(yè)界創(chuàng)新浪潮的推動(dòng)下漲幅超過(guò)30%，繼續(xù)領(lǐng)跑其余行業(yè)。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)：
2012 年4 月末兩市融資融券余額489 億元，同環(huán)比分別增長(zhǎng)103%和4.7%；本月融資交易額在接連兩個(gè)月處于千億元以上以后有所減少，環(huán)比減少29.4%，為890 億元。此前證金公司要求各家券商于2012 年5 月20 日前完成數(shù)據(jù)報(bào)送系統(tǒng)開(kāi)發(fā)和測(cè)試工作，我們繼續(xù)預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)融通下半年推出。
據(jù)報(bào)道，日前已有多家券商向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交了并購(gòu)基金方案，首批試點(diǎn)券商有望于年內(nèi)出爐。作為海外投資銀行的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)，并購(gòu)基金不僅能夠在投資的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值，同時(shí)也可為并購(gòu)客戶提供“過(guò)橋資金”支持，并且在獲得被收購(gòu)方的股權(quán)后，券商和收購(gòu)方可以利用自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)整合被收購(gòu)方，提升其盈利能力，再通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)投資的退出。而證券公司可望在其推出的過(guò)程中鏈接投行、自營(yíng)和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，多方面受益。
而日前暫停7 年之久的券商短期融資券發(fā)行重啟3，已有中信證券、招商證券和華泰證券先后啟動(dòng)了短期融資券發(fā)行工作。經(jīng)過(guò)此輪融資，證券公司長(zhǎng)期以來(lái)的“零杠桿”經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀有望開(kāi)始改變。
估值與建議：
今年以來(lái)證券股價(jià)上漲受到創(chuàng)新業(yè)務(wù)和監(jiān)管放開(kāi)的強(qiáng)力預(yù)期驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新大會(huì)結(jié)束后獲利回吐壓力較大，建議投資者獲利了結(jié)。我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的預(yù)期較為充分，創(chuàng)新大會(huì)結(jié)束后，經(jīng)過(guò)前期上漲和估值修復(fù)的券商股面臨較大獲利回吐壓力，我們建議投資者獲利了結(jié)，等待半年報(bào)期間，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展在業(yè)績(jī)上開(kāi)始顯現(xiàn)而帶來(lái)的催化劑。長(zhǎng)期來(lái)講，隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)，證券公司分化將更加明顯，大型證券公司將在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。維持首推中信證券、次推海通證券和光大證券.
中信證券在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面擁有制度紅利及較為抗跌的手續(xù)費(fèi)率；創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面則可通過(guò)中信證券(浙江)和中信萬(wàn)通申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)而推動(dòng)融資融券規(guī)模；同時(shí)其直投業(yè)務(wù)已經(jīng)率先進(jìn)入穩(wěn)定貢獻(xiàn)期，股票回購(gòu)業(yè)務(wù)也首批試點(diǎn)；目前公司已經(jīng)提出客戶保證金管理已經(jīng)并購(gòu)基金等創(chuàng)新業(yè)務(wù)方案，這些進(jìn)展有望成為股價(jià)催化劑。我們維持中信證券“推薦”的投資評(píng)級(jí)，仍為我們證券股中的首選。
海通證券和光大證券在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域市場(chǎng)份額均處于第二集團(tuán)。海通證券在直接投資業(yè)務(wù)已有一定積累，但光大證券直接投資業(yè)務(wù)起步較晚。海通證券和光大證券均成功參與了已經(jīng)推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，在尚未推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)中也有望參與試點(diǎn)，是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的受益者。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌將帶來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)雙重萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致證券公司股價(jià)下跌。(中金公司)
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