城投債 從防信用風(fēng)險(xiǎn)過渡到防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
老城投債逐步回歸面值
賣出壓力增大
一季度的政策紅利和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，城投二級(jí)市場(chǎng)看漲行情延續(xù)至今。
從當(dāng)前城投二級(jí)市場(chǎng)收益率估值上看，以流動(dòng)性較好的交易所城投為例，無論新、老城投（新城投特指去年四季度以來發(fā)行的高票息城投，老城投為大跌前發(fā)行的城投），絕大部分二級(jí)收益率都下行至6.5-7.5%區(qū)間，部分資質(zhì)更優(yōu)的老城投（約在2010年以前發(fā)的）目前已在7%以下，新城投多落在7.5%附近。
從新老城投債自發(fā)行起至今的資本利得損益來看：
去年四季度后發(fā)行的新城投債有8%以上高票息，上市后收益率不斷下行至7.5%附近，短期內(nèi)賺錢效應(yīng)十分明顯。一季度，新債在交易所一二級(jí)市場(chǎng)利差更大，交易所的賺錢效應(yīng)相比銀行間更明顯。因此只要新城投發(fā)行利率停留在8%以上高位，跨市場(chǎng)城投債從一級(jí)市場(chǎng)的配置就存在約2%-6%的“打新”收益。
老城投債目前的凈價(jià)折溢價(jià)率（=凈價(jià)現(xiàn)值/100-1）大都在2%更窄區(qū)間，意味著大部分老券的凈價(jià)都落在98-102元附近。特別是2010年下半年-2011年6月間所發(fā)行部分縣市城投債，考慮到這一期間發(fā)行的債券資質(zhì)相比2010年前發(fā)行的老債資質(zhì)偏弱，且2011年上半年部分基金/券商等機(jī)構(gòu)所加城投倉位可能在去年三季度大跌中又無法降低，因此在這些資質(zhì)偏弱的老債逐漸回歸到面值附近后，可借市場(chǎng)上漲機(jī)會(huì)逐漸減倉。
調(diào)整倉位 以舊換新
綜上所述，未來城投債的正負(fù)市場(chǎng)因素并存：銀監(jiān)會(huì)12號(hào)文給債券市場(chǎng)帶來系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)下降同時(shí)，又使得后期城投債平臺(tái)融資規(guī)模趨于迅速增長。按每月100-300億左右的供應(yīng)節(jié)奏，年底前仍可能有1500-2000億甚至更高的潛在發(fā)行規(guī)模。
新城投債一季度賺錢效應(yīng)明顯，平均有2%-6%左右未年化“打新收益率”。近期部分資質(zhì)偏好的城投發(fā)行利率開始下降到二級(jí)市場(chǎng)水平，短期內(nèi)的賺錢效應(yīng)有所降低，也勢(shì)必相應(yīng)降低一部分投機(jī)性需求。
老城投債方面，大部分二級(jí)市場(chǎng)收益率已經(jīng)回到6.5-7.5%區(qū)間，凈價(jià)上多落在98元，102元]區(qū)間。部分資質(zhì)較優(yōu)老債在這個(gè)位置上仍然繼續(xù)持有的長期價(jià)值；但對(duì)于部分資質(zhì)相對(duì)較差的老城投，結(jié)合到后期低評(píng)級(jí)城投的供應(yīng)壓力，城投債倉位較重的機(jī)構(gòu)可逐步賣出一些例如2010年底-2011年上半年期間發(fā)行的一些縣市級(jí)城投老債。建議可以采取賣掉該類老債、換取具有賺錢效應(yīng)新債的“以舊換新”調(diào)倉方式。
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