屈慶：利率債走熊 信用債走向小年
2012年利率債、高等級債收益率先下后上，基本回到2012年初水平，呈現(xiàn)“小年”特征，和經濟的見底回升相匹配，物價對債券市場的影響更為滯后。
低評級信用債牛市貫穿全年，得益于企業(yè)違約風險下降，流動性好于2011年。當然，2012年三季度也經歷過流動性的緊張引發(fā)的大幅調整。 綜合看，2012年債券市場風險偏好回升。
如果按照大類資產變化節(jié)奏看，利率債收益率走勢隨著經濟周期的輪動而變動，尤其是中長端收益率的變動。在衰退期，收益率整體下行；復蘇期，收益率整體上行；過熱期，收益率整體上行；滯脹期，收益率的變動趨勢取決于經濟增速和通脹水平兩股反向勢力的博弈結果。
2012年利率債的市場表現(xiàn)恰恰反映的是衰退向復蘇的過渡，信用利差縮小對應的也是如此經濟周期的變化。
從股票市場看，在經濟復蘇及過熱階段，股市可以取得較高的正收益，而在衰退和滯脹期，股市的收益率為負，股票不是最好的投資選擇。那么從2012年股市表現(xiàn)看，股市反映的依然是機構對經濟衰退的預期。
市場對2013年的明顯分歧
目前市場對2013年經濟存在明顯分歧，短期不悲觀，長期不樂觀：2012年四季度宏觀數(shù)據(jù)短期好轉，短期經濟沒有風險；但更多的機構認為未來中國經濟增長點找不到，長期經濟不樂觀，經濟下臺階的過程還沒有結束。
對通脹趨勢有分歧：一種觀點認為，經濟不行，總需求下降背景下，通脹不會起來；另外一種觀點認為，經濟相對低迷，PPI沒有上漲的壓力，但是農產品價格可能導致通脹面臨壓力。此外，由于房價具有上漲的壓力，房地產市場也是通貨膨脹方面不穩(wěn)定的因素。
對貨幣政策也有分歧：一種觀點認為經濟要復蘇，需要央行更加寬松，因為企業(yè)成本抬高。另外一種觀點則認為，經濟逐步底部確定，物價壓力上升，再加上房地產調控的需要，貨幣政策沒有寬松的空間。
我們認為上述分歧的焦點還是經濟的增長趨勢的問題，而經濟走勢也決定了2013年債券市場的趨勢。
利率債市場從“小年”走向“熊年”
當前利率品的整體估值水平已經處于歷史均值(或上方)，該水平基本上反映了經濟基本面的中性組合狀態(tài)：經濟增長弱復蘇+通脹溫和。
從指數(shù)總回報角度來看，2011年經歷了一個“大年”，2012年中債總指數(shù)回報為0.73%，顯著低于2011年5.31%的回報率，為典型意義上的“小年”。
從周期輪動來看，2013年利率債市場可能處于一個“小年”向“熊年”的過渡時期。
2013年下半年，經濟將確認底部走升局面，而在豬肉價格進入上漲通道后，通貨膨脹則面臨超預期風險，下半年開始，經濟增長穩(wěn)定回升，通貨膨脹可能受到豬肉周期的影響出現(xiàn)超預期回升，這個將構成債券市場最大的風險因素。
利率水平將突破歷史中性水平，10年國債看高超越3.60%~3.80%，10年金融債券看高超越4.50%~4.70%；
如果以10年期國債為分析基準，則預計全年10年國債從年初3.60%回升至年末3.80%(中途會有波動)，則總回報將達到2%(其中票息回報有3.6%，資本虧損有1.6%)。
而如果以10年國開行金融債券為分析基準，則預計全年10年國開金融債券從年初的4.50%回升到年底的4.70%，則總回報將達到2.9%(其中票息回報有4.50%，資本虧損有1.60%)。
信用債由大年向小年過渡
2012年信用債是大年行情，2011年大幅調整后收益率到歷史頂部，2012年經濟企穩(wěn)、流動性改善、債券需求的回升。
我們認為2013年信用是小年，體現(xiàn)在：一、收益率不具有下行空間，甚至會出現(xiàn)一定幅度的上行；二、凈價角度面臨虧損，但是從全價角度，持有期收益依然較高。
節(jié)奏上，上半年經濟確認底部，整體信用風險降低，但是個別行業(yè)，企業(yè)信用風險釋放仍不能回避，信用利差不支持繼續(xù)下降；下半年經濟回升，企業(yè)違約風險降低，但是整體債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，信用債的流動性利差擴大，導致利率出現(xiàn)回升。
低評級信用債投資價值最優(yōu)。經濟企穩(wěn)弱恢復，物價趨勢上行，高等級信用債收益率趨勢回升；企業(yè)信用風險下降，信用利差目前處于高位，低評級信用防御價值依然較高；利率市場化抬高整體短期利率水平，“逼迫”更多的資金轉向信用債的投資，低評級杠桿操作依然是主要的獲利來源。
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