機(jī)構(gòu)看空做多 低評(píng)級(jí)債“想說放手不容易”
盡管多數(shù)機(jī)構(gòu)眾口一詞地不斷提示低評(píng)級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)，但整個(gè)上半年，此類債券依然是收益率下行最為明顯的品種。低評(píng)級(jí)債的收益優(yōu)勢(shì)讓機(jī)構(gòu)難以割舍，而“零違約”現(xiàn)狀與資金面相對(duì)寬松，更刺激著機(jī)構(gòu)增加杠桿、放大收益的“胃口”。市場(chǎng)人士表示，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟、資金成本抬高背景下，低評(píng)級(jí)債投資熱情也不會(huì)很快降溫。不過，信用事件沖擊的累積效應(yīng)可能逐漸顯現(xiàn)，且規(guī)范市場(chǎng)交易、限制表外信用擴(kuò)張使得低評(píng)級(jí)債需求擴(kuò)容可能放緩，未來利差下行空間有限，品種間分化或?qū)⒓觿?，投資者應(yīng)該加大個(gè)券遴選。
擔(dān)憂加重
負(fù)面因素有增無減
如果說2011年四季度以來的這波牛市，成就了債券產(chǎn)品在居民財(cái)富管理中的地位，那么期間低評(píng)級(jí)信用債的表現(xiàn)則顛覆了普通投資者對(duì)于債券投資低收益的傳統(tǒng)認(rèn)知。在這波行情中，低評(píng)級(jí)債是最大的贏家。但隨著信用利差收窄和絕對(duì)收益水平下滑，自去年底以來，市場(chǎng)上警示低評(píng)級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)明顯增多。
去年底今年初，市場(chǎng)對(duì)于低評(píng)級(jí)債的擔(dān)憂主要集中在三點(diǎn)上：其一，信用利差和絕對(duì)估值偏低。在2011年四季度后債券牛市行情中，雖然利率產(chǎn)品先知先覺，但信用債后來居上，尤其是部分收益率較高的中低評(píng)級(jí)債券收益率不斷下行，導(dǎo)致信用利差持續(xù)收窄，相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)逐漸減弱。其二，信用債供給壓力較顯著。2009年過后，企業(yè)信用債市場(chǎng)進(jìn)入跨越式發(fā)展階段，債券新增供給年年上臺(tái)階，在直接融資需求上升、發(fā)行門檻下降和債券品種創(chuàng)新的推動(dòng)下，去年底時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期2013年信用債市場(chǎng)將繼續(xù)保持快速擴(kuò)容勢(shì)頭。其三，信用風(fēng)險(xiǎn)事件增多，“零違約”被打破似乎漸行漸近。2012年海龍、新中基和賽維短融等償付風(fēng)波，將原本被市場(chǎng)遺忘的信用違約風(fēng)險(xiǎn)重新擺上臺(tái)面，特別是年底超日債事件的爆發(fā)，更加劇市場(chǎng)對(duì)未來兌付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
如今這些不利因素大多沒有改善，反而在不斷加重。估值方面，今年一直到4、5月份，信用債收益率依然處于下行通道，銀行間信用債相繼創(chuàng)出本輪牛市新低，而相當(dāng)數(shù)量的交易所高收益企業(yè)債、公司債收益率更是降至歷史低位。同期，基準(zhǔn)債券利率總體盤整，信用債信用利差進(jìn)一步收窄。供給方面，5月后審批政策限制城投債供給、6月流動(dòng)性風(fēng)波則導(dǎo)致大量債券發(fā)行推遲，短期內(nèi)供給勢(shì)頭有所放緩，但從同比角度看，整個(gè)上半年債券發(fā)行規(guī)模依然遠(yuǎn)高于去年同期，且資金面逐漸恢復(fù)平穩(wěn)后，債券供應(yīng)節(jié)奏正重新加快。信用風(fēng)險(xiǎn)方面，市場(chǎng)的擔(dān)憂有增無減。目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，且貨幣政策中性偏緊，信用風(fēng)險(xiǎn)的累積速度大幅上升。據(jù)海通證券報(bào)告統(tǒng)計(jì)，今年上半年共有30只債券評(píng)級(jí)下調(diào)，比以往年份總和還多。信用利差收窄與信用風(fēng)險(xiǎn)上升的趨勢(shì)有違常理，進(jìn)而引起市場(chǎng)廣泛的關(guān)注。
除此以外，低評(píng)級(jí)債市場(chǎng)還有新的風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)。中金公司的報(bào)告指出，一方面，相關(guān)部門整肅債市交易、限制影子銀行過快擴(kuò)張的舉措，將降低債券市場(chǎng)流動(dòng)性，抑制影子銀行對(duì)高收益?zhèn)男枨髷U(kuò)張；另一方面，在央行打擊金融套利、防范金融風(fēng)險(xiǎn)背景下，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性偏寬松狀態(tài)難續(xù)，高收益?zhèn)母軛U放大盈利模式壓力加大。
資金成本抬高
機(jī)構(gòu)無奈做多高息債
應(yīng)該說，今年以來，可以明顯感受到機(jī)構(gòu)對(duì)于低評(píng)級(jí)債券的擔(dān)憂在加重，提示風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)不斷見諸于機(jī)構(gòu)研究報(bào)告，然而具體到市場(chǎng)投資交易層面，又是另外一回事。整個(gè)上半年，低評(píng)級(jí)依然是收益率下行最為明顯的債券品種。即便是二季度“兩波三折”，4月債市交易整肅與6月流動(dòng)性風(fēng)波兩次導(dǎo)致高收益?zhèn)庥龃笈e拋售，但事件平息后，低評(píng)級(jí)債又迅速揭竿而起，成為反彈中的領(lǐng)軍者。
機(jī)構(gòu)“看空做多”的原因何在？國金證券分析師給出了兩點(diǎn)理由：一是上升后的短期融資利率較高，只有中低評(píng)級(jí)債券能夠有效覆蓋資金成本。7月以來，貨幣市場(chǎng)利率有所回落，但絕對(duì)水平仍高，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來貨幣市場(chǎng)利率中樞將比前五月水平有所抬升。目前7天回購利率在3.6%左右，利率產(chǎn)品持有期收益很難彌補(bǔ)資金成本。其二，雖然信用風(fēng)險(xiǎn)逐步累積是共識(shí)，但究竟何時(shí)會(huì)發(fā)生卻無從知曉，對(duì)一個(gè)事先沒法判斷的風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)人的選擇可能是忽略不計(jì)，況且真的發(fā)生信用事件，所有評(píng)級(jí)都會(huì)遭受很大沖擊。
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