大商股份：業(yè)績拐點確立 價值逐步回歸
業(yè)績表現(xiàn)與市場地位錯位，市值嚴重低估：1998年至2012年上半年，公司通過收購、自建、租賃等方式從大連商場1家門店發(fā)展到200余家門店(其中百貨門店87家).2011年營業(yè)收入304元，位列A股百貨類上市公司之首。然而，公司凈利率長期遠低于行業(yè)平均水平，尤其是2009年改制后，其凈利率在-0.43至0.93%之間。相應的，公司價值嚴重低估，PS僅0.28~0.61，處行業(yè)末位；而CFO/NI最高時達16.8，位居行業(yè)之首；公司僅百貨門店的自有物業(yè)建筑面積已高達133萬平米，重估凈值是市值的2.5倍。
“輕熟”門店占比的上升、開店速度放緩、營銷創(chuàng)新帶來盈利能力的提升：(1)2005年至2009年，公司經(jīng)歷了跨區(qū)域的快速擴張，新增39家大體量百貨門店，新增建筑面積171萬平米。目前，這些門店絕大部分已度過盈虧平衡點，處于利潤快速增長期；(2)在經(jīng)濟增速放緩、居民消費意愿減弱的大背景下，公司適時調慢了開店速度，資本開支、營銷費用、前期虧損減少；(3)憑借在多個省份絕對龍頭的優(yōu)勢，推動“自銷直營”，縮短產業(yè)鏈，提升盈利能力。
股權危機、增發(fā)訴求進一步強化了業(yè)績拐點的到來和市值修復的預期：(1)龐大的門店網(wǎng)絡、低估的市值、分散的股權(第一大股東占比僅8.8%)、巨大的業(yè)績提升空間使得公司成為收購的優(yōu)良標的。為應對茂業(yè)國際的進入、后續(xù)可能的增持和其他產業(yè)資本的垂涎，良好的業(yè)績、市值的修復是管理層必然的選擇；(2)公司計劃戰(zhàn)略性進入北京、上海，新開門店和兼并收購并舉，增發(fā)訴求強烈。
投資建議：2012-2013年是投資大商股份的戰(zhàn)略機遇期，后續(xù)大商集團、茂業(yè)或第3方的增持，以及增發(fā)的啟動都將成為股價催化劑。預計2012-2014年營業(yè)收入分別為328.4、377.6和434億元，同比增長8%、15%和15%；預計歸屬于母公司的凈利潤分別為10.4、13.8和17.2億元，同比增長278%、33%和25%，以2011年為基期CAGR85%；對應EPS分別為3.52、4.69和5.86元。給予2012年18倍PE，目標價63.36元，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：1、業(yè)績不達預期；2、北京、上海門店前期巨額虧損；3、第一大股東易主。
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